交易持续活跃，板块景气度仍高：7 月以来股基交易额持续维持万亿以上，8 月日均股基交易额达到1.31 万亿元，为18 年以来月均最高值。当前流动性仍维持相对宽松，两融余额自5 月以来增长超过2000 亿元，本月北向资金净流入超220 亿元，板块景气度仍高。
上市券商中报业绩具备确定性，整体利润高增长：上半年行业情况看，139家券商合计实现营收2324.14 亿元，YoY+8.9%；实现净利润902.79 亿元，YoY+8.6%。相比与行业整体的平稳增长，个股层面出现明显分化态势：20余家券商前期发布中报业绩预告，头部券商中信、国君、招商、海通等基本实现了20%以上的归母净利润增速，其中中金预计增速45%-65%、国君预计增速47%，东方预计增速77%、兴业预计增速25%-35%，部分中小券商如方正、财达、中原等归母净利润增速预计在100%以上。8 月下旬上市券商将进入中报密集披露期，预计整体利润的高增长将持续催化个股及板块股价表现。
财富管理逻辑持续验证，重构券商估值催化股价表现：
1)我国财富管理将迎来大发展时代：在包括经济发展、“房住不炒”政策环境、以共同富裕为导向的各项改革、资管新规打破刚兑、长期利率下行趋势及资本市场改革推进的多种逻辑推动下，我国财富管理将迎来大发展时代，居民财富管理需求将持续增加，对风险资产的配置也将持续提升。
2)基金规模爆发增长，代销收入及保有量持续提升：21H1 公募基金总规模为22.93 万亿元，其中非货基规模为13.66 万亿元，2019、2020 年非货基规模分别实现52.6%、64.0%的大幅增长，且头部集中度当前有所提升，券商代销收入及保有量也持续提升。
3)海外头部资产管理机构估值几何？参考全球著名资管公司贝莱德及施罗德，其收入结构中基本80%左右来自于管理费收入，两家公司长期ROE 稳定在接近15%的水平，近十年PE 估值基本维持在15-25 倍之间。
4)公募基金利润贡献大幅增长，将如何影响券商业绩及估值重构？我们梳理下来绝大部分上市券商均有控股或参股的公募子公司，近10 家券商同时参控股2 家公募，18 家券商有控股公募并实现并表。头部公募近年管理规模的复合增速达到50%以上，ROE 稳定在20%以上，部分甚至可以到30%以上。2020 年东方证券、兴业证券控股公募净利润贡献占比分别达到29.7%、20.3%，考虑到财富管理大趋势下公募管理规模及净利润的快速增长、头部公募集中度提升的趋势以及更高且稳定的ROE 水平，并对今年利润的增长进行假设，如给予头部公募30-40 倍PE，当前券商仍有非常明显的估值向上空间，公募业务有望重构券商整体估值。
投资建议：当前交易持续活跃，券商板块景气度较高，中报业绩具备确定性，净利润高增长将持续催化板块表现。在财富管理大背景下，券商代销收入及基金保有量快速增长，此外大部分券商均有参控股公募基金，对公司利润贡献持续提升，参考海外机构对公募业务进行估值重构，当前券商仍有较大的估值向上空间。个股层面，建议积极关注控股头部公募基金、受益财富管理逻辑较强的东方证券、兴业证券和广发证券。
风险提示：公募业务发展不及预期风险；权益市场波动风险；券商业绩增速不及预期风险。
（文章来源：国盛证券）
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