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10月28日，由中国人民大学财政金融学院主办，中国人民大学国际货币研究所（IMI）和中国财富传媒集团承办，四川省金融学会、四川银行支持的“‘2021天府金融指数’线上发布会”成功举办。中国人民大学副校长刘元春出席并发表主旨演讲。
刘元春：我主讲的主题是《脱实向虚是否能够解释当前世界资产价格和物价水平所呈现的各种表现？》
为什么选这个主题？很重要的一个原因，就是在整个世界呈现出深度下滑的过程中，我们各种价格指标出现了一系列的变异。这种变异首先是体现在我们的股市出现一个明显的上涨，就是经济去年出现了负3.6的下滑，同时今年我们的复苏在三季度又出现了全面受阻、IMF、世界银行纷纷在下调今年主要经济体的增长目标。
但是我们会看到世界各大股票指数都出现了快速的这种上涨，并且不断创造历史新高，比如道琼斯指数从去年10月到今年10月上升了44.8%，纳斯达克上涨了69%，标普500上升了54.1%，上证指数上涨25.5%，深成指数上涨35.2%，没有实体支撑的这种上涨，是不是出现了泡沫？这是大家要思考的一个问题。
第二个很重要的问题就是，整体经济不景气的同时，全球房地产价格却出现了持续上扬。2020年全球房地产价格上涨了5.3%，达到了过去15年的新高，租金价格上涨了1.8%，2021年持续了这种态势，特别是近期我们看到一些国家延续2020年这种趋势。大家可以看到目前土耳其、德国、葡萄牙、俄罗斯这些国家都上涨了接近两位数左右。
另外一个就是美国房地产市场上涨明显，并且存在着强烈的结构性现象。大家会看到标普凯斯-席勒指数美国平均房价同比上涨19.7%，再次刷新历史记录。特别是今年上涨特别快，创下了30年来美国房地产市场的最大涨幅。与此同时我们也看到在美国一些区域性的凯斯-席勒房价指数，比如说这个凤凰城，目前相关指数上涨已经大大超越了2006年的水平，因此很多人就讲美国有可能出现了第二轮巨大的房地产泡沫。
根据CoreLogic的数据，在全美范围内8月份的租金同比上涨了9.3%，高于去年8月份的2.2%。疫情发生以来，CoreLogic所覆盖的主要城市住房市场首次出现租金正增长，迈阿密以21%增幅领先，其次是凤凰城的19%和拉斯维加斯的15%。这个过程中我们看到美国的一些房价出现了分化，低价住宅租金同比增长7.1%，而高价住宅同比上涨10.5%，这是我们等会儿要重点研究的，怎么来衡量美国房地产市场的泡沫？除了股市、房市出现这样的变化，大宗商品也出现这种变化。
从去年我们所看到大疫情导致的深度下滑，大宗商品价格指数从120下降到83.97，但是从这个低谷一直攀升到172.56，这个攀升幅度很大。与此同时我们会看到，在这个过程里边工业投入类的这个大宗商品价格指数攀升得最高，最高点达到了203.7，其次是原油类，当然还有农业类的价格指数，这三大板块，在今年上半年上扬得很快，最近大家会看到他们出现了一些分化。
因此这里就形成了一个很重要的普通观点、流行的观点，就是实体经济的低迷与资源脱实向虚密切相关，因此经济复苏可能需要对金融进行整顿，需要快速退出货币宽松和刺激政策，使金融泡沫得到很好的抑制，使各种资源回归实体经济，从而推动宏观经济的良性循环。
与这种观点相匹配的一种主张，就是要快速加息，退出量化宽松和宽松政策，治理房地产泡沫和其他泡沫，出台新的需求扩张政策。这种主张是一种大众流行的主张，但是我们会看到，简单传播这种主张，可能它的研究基础和理论基础并不是很扎实，因为这里面我们就要深入分析导致目前世界资产价格、商品价格变化的核心原因是什么。
第一个大家会认为流动性过度注入是导致资产泡沫和通货膨胀的一个核心原因，特别是美联储它的资产负债表，从原来不到4万亿，扩展到8万亿，到今年年底大家预计会扩展到9万亿美金的规模。与此同时我们会看到，美国M3同比增速在去年12月份达到了27%，这个比美国在次贷危机10%的增长速度要大得多，也就是说这种天量的量化宽松避免了美国的大崩溃，成就了美国金融在经济低迷的同时还持续上扬。
除了美国之外，我们也会看到经合组织成员它最高的M3增长速度接近20%，欧元区达到了11%，日本达到了8.8%。所以因此很多人就讲，流动性注入是资产泡沫和通胀的根源，当然因此要治理对流动性的管控，退出量化宽松就是核心。
但是，我们如果深入研究的话，可能会发现这里边与一般的理解还是存在着差异。因为大家会看到，比如说目前我们来看标普500、德国DAX30指数、东证500指数市盈率的比较图，就会发现一个问题。标普的这个市盈率达到了21.2倍，目前德国DAX30指数是15倍，东证500指数是13.58倍。我们如果以欧洲的参照来衡量，能得出美国的市盈率是过高的结论吗？
我们就会看到可能会存在很多问题。因为21倍并不是很高。我们会看到，第一，2021年美国上市公司业绩表现相当出色，第二季度第三季度的销售成长优于世界普遍的预期，并且这个比例达到了90%。最近大家看到三季报，美国的苹果、微软、美国的一系列的高科技、医疗等板块，它们的利润率和绩效都非常好。
第二，目前美国的失业率在持续下降，同时相应的一些复苏也还可以。所以因此很多人讲，如果简单从市盈率来看，股票股值或许较历史有所偏高，但是如果从股权风险溢价这些来看，并不能得出这样的一些结论。如果我们简单的来做一个比较，大家就能够有更深的理解。比如我们把中国的医疗行业和美国的医疗保健行业进行对比，大家会看到强生的市盈率是29.8倍，迈瑞医疗是84倍，药明康德是143倍，像美国的雅培是50倍，诺华制药是25倍，辉瑞是20倍。你就会发现怎样？美国的市盈率比我们同样板块的市盈率要低很多。
再看一个板块，就是饮食行业和服务行业，大家会看到沃尔玛不到21倍，海天味业109倍，伊利股份35倍，金龙鱼98倍，宝洁这些公司只有22倍。如果把这些进行对照来看，可能我们很难得出目前美国股市泡沫非常明显的论断。就是如果从上市公司的利润，从它的资金支持，以及整个市场相应的预期和气氛来看，美国股市存在着巨大泡沫的这个结论可能值得大家进一步的探讨和研究。大家看到美债利率、美股期限溢价都处于极低的位置，而不是很高的位置，这个大家也要看到。道琼斯指数大家会看到它35631点，微软的市盈率38倍，这样的比较也能看到一些问题。美国股市是不是存在着巨大的泡沫？实际上我们要深入研究很多指标，而不能简单化。
第二个重要的，就是美国房地产是不是存在泡沫呢？目前的确美国房价涨得很快，是不是涨得很快就是有泡沫？我们就会看到美国的存货目前急剧下降，而供给也急剧下降，导致供求出现了缺口。还有一个重要的原因，美国各大城市的风险指数目前怎样呢？
在世界比较来看，大家会看到第一位的是法兰克福，然后是多伦多、香港、慕尼黑、瑞士等等。大家看到迈阿密、洛杉矶等只位于12位或13位，也就是说跟世界相比，美国房地产的风险性还并不是很高。更为重要的，如果我们研究美国购房者的主体，大家就会发现这一轮美国购房主要以高收入群体为主，并且房价上涨最快的主体也是一些独栋别墅。
这样导致的就是与2002-2008年时期美国上一轮房地产泡沫不一样的现象，就是购房者主体的变化直接导致房地产抵押贷款的增长速度和它的杠杆率比2006、2008年要低很多。如果再进一步进行比较，由于疫情带来的生活方式和工作方式的巨大变化，美国很多人希望居家进行办公，对住房提出了新要求，同时Z世代这些年轻人的成长，他们也需要新的住房。如果把这些因素再与杠杆率和金融衍生品进行对照，我们就会发现本轮房地产价格的上涨与2002-2008年房地产价格的上涨具有本质性的一些区别。
第三，大宗商品价格上涨也是泡沫吗？大家可以看到大宗商品价格上涨的原因有很多种，比如需求复苏，发达国家基础设施投资计划大规模推行，比如供应链瓶颈约束以及产业链供应链服务体系的全面重构，从而导致新旧体系转换过程的不畅。
美国今年1季度是车载芯片的问题，然后是能源的问题，然后是国际航运的问题，然后是假日配送的这些问题，然后又出现了医疗行业、配送行业、运输行业等工人的大罢工，导致供应链瓶颈约束比大家想象的要严重。双碳、绿色发展与能源转型对于金属需求的冲击，对于能源本身的这种冲击，也是导致大宗商品价格上涨的原因。
这一轮北欧以及中国的能源问题，大家能够看到比想象的要猛烈。还有极端天气的影响，加重了我们对能源的需求，这也与我们宽松的金融条件有关系。因此简单来讲，大宗商品价格的上涨，目前石油价格已经飙升到86美元/桶，与2007年底飙升超过100美元的现实基础，可能有巨大的差异。
大家可以看到全球投入品价格与供应者配送时间变化，有很大的分化。再比如说我们没有交付的订单指数是大幅度上扬，这都跟它的结构性有问题。同时全球分部门的贸易增长状况，旅游和服务一直没有全面恢复，商品贸易已经开始恢复，供应链导致的全球价格上涨，特别是上海集装箱指数创造新高。
但是大家也会看到，最近上海集装箱指数又出现了明显的回落，这里边大家也要注意。双碳战略对于大宗商品的影响，比如说对于铜、锂电、锌等的需求，因为要采取能源替代，一些清洁能源，如果按照零排放的规则，对这样的一些金属的需求也会产生影响。
因此我们也会看到，就是说资产价格的这种上扬在这一轮经济萧条、疫情冲击和各国政策的驱动下，它的产生原因实际上比我们从表象来看的原因要复杂，简单用泡沫化来衡量可能存在问题。我们会看到最近全球物价水平上涨印证了这一点，疫情所带来的短期中期结构性的问题，一些瓶颈性的问题，需求与供给复苏不匹配的问题，成为我们目前很多资产价格和物价水平变异的共同性因素。
因此重要的就是我们要对于全球市场的这种变化，特别是美国在量化宽松退出时是不是会产生强劲的这个退出恐慌，还是不是与上一轮所带来的2008-2009年带来的这种冲击那么大？我们要深入了解，这个了解就是我们所提供的结论。就是全球金融市场的推动力十分复杂，不能用泡沫化来进行简单的总结、简单的认识，必须看到疫情冲击下带来的各种结构性问题十分重要十分复杂。
第二，世界金融与实体经济的分化依然在相对合理的范围，结构性因素与超常规刺激政策可以提供一致性的逻辑说明。第三，在疫情、短期结构性问题的冲击下，提升实体经济的方法可能不一定是一些人所提供的进行金融全面的控制，或者对于实体经济持续简单的刺激，这里可能需要的组合关系比我们传统的一些观念要复杂，因此稳健复苏带来的政策对冲面临的风险可能比疫情本身更难控制。
权衡增长复苏与风险释放时，必须加大对于短期和中期结构性这种问题的关注。目前我们会看到，美国对于它的债务平缓，降低杠杆率，很重要的一种方法，就是通过资产价格的这种变化，通过美国这一种结构性的变化，来进行软着陆，而不是简单的经过过快启动常态化政策的程序，然后来解决目前它所面临的几大风险的问题。所以因此我想对于世界这个问题的解读，在某种程度上也对我们当下中国稳增长、控风险之间的这种权衡，也能够带来一定启示。
这就是我跟大家简单分享的一些研究成果。谢谢大家！
（注：未经嘉宾审核）
责任编辑：郭建
